出品：新浪财经上市公司研究院

作者：大眼楼管/肖恩

近日，华南城发布截至2021年9月的中期业绩公告，4-9月华南城实现收入61.66亿港元，同比下降13.2%。其中，公司销售物业收入减少32.6%至38.958亿港元，减少主要原因是由于物业销售及交付明显减少。

而在盈利方面，华南城的毛利率为36.6%，同比下降1.4个百分点，原因是结转售价基本没有增长，但建安等各方面成本有上升压力。CFO陈茂昌表示现在的市场需求是比较疲软售价承压，未来公司毛利率可能会进一步受到挤压。

销售量价齐跌 160亿销售或得而复失

业绩报告显示，华南城2021/2022上半财年合约销售额为70.2亿港元，同比下降13%，对应建筑面积约76.77万平方米，平均售价约9100港元/平方米。

而相较于本财年第一季度的40.22亿港元，同比增长8.4%，含有“金九”的二季度仅仅销售了30亿元，同比下滑了31.2%。此外，销售均价也从1季度的9500港元/平米，下滑至9100港元/平米以下。下半年来，华南城的销售持续低迷，也可以用量价齐跌来形容。

实际上，华南城早在2018年便已定下160亿港元的销售目标，而2018/2019财年实现合约销售146.77亿港元，2019/2020财年也仅实现销售金额135.14亿港元。在两年爽约后，终在2020/2021财年录得161.49亿港元。

不过参考华南城过去两个季度70亿销售业绩及往年销售的分布较为均匀的情况看，华南城本财年预计难以完成160亿港元的销售。正如CFO陈茂昌在业绩发布会上表示，当前购房者信心还是不足的，所以很多买家采取观望的策略，预计接下来的销售市场仍是不容乐观，且这种悲观情绪至少未来几个月不会改变。

降价促销将拉低利润率

华南城开发的项目其实多是一个大型的地产项目，开发其认为有潜力的地段，打造成商贸物流中心，集商贸物流、办公楼、住宅、商铺于一身，并在全国不同地区复制这一模式。

这一“批发市场+物业销售”模式是双刃剑。

一方面，定位城市周边的批发市场能让公司获得成本较低的土地项目，并在随后的批发商贸带动下，获得较高的物业销售利润，包括交易中心的物业和住宅业务，以住宅物业为主。

但另一方面，公司高毛利的“持续性收入”业务却是依靠自持批发市场物业的资产，如同其他“自持+销售”双轮驱动的房企，华南城账面的自持资产高达465亿元，占公司非流动资产88.34%。且公司账面资产最大的两项即为投资物业与持作销售物业，合计841.22亿元，占公司总资产的80.2%。

庞大的自持资产和还没有卖出去沉在账面上存货，给公司造成了一定的资金周转压力，上半年华南城采取了保守的经营方针，没有新增加土地。截至半年度，华南城拥有未开发土地1650万平方米，以住宅及商业为主，相较于半年销售76.77万平米来说，华南城的土储亟需去化，尤其是在当前政策环境不友好的情况下。

而面对下半年销售的“量价齐跌”，按照管理层表述，接下来一年以内，华南城将把去库存减负债，保持集团的流动性作为首要任务。而在去库存的过程中免不了减价销售，因此会对毛利率跟净利润率将形成压力。

而事实上，此前销售的物业在目前结转的过程中已然出现了利润率下滑的情况，上半年华南城的毛利率为36.6%，同比下降1.4个百分点，原因是结转售价基本没有增长，但建安等各方面成本有上升压力。因此，预计华南城未来几个财年的利润率将面临持续的压力。

融资成本进一步走高

由于账面有较大体量的自持物业，因此华南城的净负债率看上去并不高，但地处城市周边使得华南城商贸物流等自持物业的估值存在较大不确定性，且账面土地存货的盈利前景也存在确定性变差的情况。

因此，华南城在融资市场的溢价能力是在下滑的。截至9月30日，华南城的期末现金及银行存款为95.99亿港元，而总计息债务为366亿港元，其中短期债务达到121亿，占比总有息负债约40%。

截止2021年9月，华南城过去几个财年的加权平均融资成本从2019年的7.17%上升至本财年的8.51%。在融资成本走高的情况下，华南城的财务费用达到3.16亿港元，而同期的归母净利润仅有6.49亿港元，且同比减少11.6%。

值得一提的是，报告期内，华南城实际支付的债务利息达到了16.16亿元，为归母净利润的2.5倍，而公司选择将其80%进行资本化处，不在财务费用中体现。

上半财年华南城没有做过境外融资，下半财年境外美元债的市场还是维持在停顿的状态，所以华南城未来的美元债都是需要通过自身的现金流，以及通过境内融资去补充。在融资渠道缩窄，成本走高的条件下，华南城亟需加快去化，而公司土储所在位置、当前大环境以及项目里盈利前景都为华南城能否实现顺利回款蒙上了一层阴影。