7月7日国务院常务会议提出，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”这是2018年12月以来，国常会第六次提出降准或定向降准建议，在前五次相关建议后的八个工作日内，有四次实施了降准或定向降准(2020年6月17日提出后并无动作)，定向降准释放流动性在1000-5500亿元，全面降准释放流动性在8000亿元左右。前五次国常会提出降准后两周，长短端国债收益率降幅普遍在3-45bp，沪深300涨幅普遍在0.5-5.7%。

　　尽管6月的流动性相较5月中的宽松状态向中性有所回归，且面对年中监管考核大坎，央行的应对也显得较为谨慎。但是往前看，成本推升的通胀不会导致货币政策收紧，相反，去年信贷扩张后私人部门债务负担上升，而通胀灰犀牛挤压中下游企业尤其是小微企业的利润，削弱其偿债能力，经济内生复苏动能承压，而外需贡献减弱，经济增速或将放缓。同时，三季度末将再迎来信用债到期高峰，我们预计货币政策亦将关注金融风险、特别是区域风险的释放。加之美国通胀一再超预期，市场担忧美联储被迫提前收紧货币，我们预计我国货币政策也将关注海外市场动荡对国内市场的影响。

　　我们预计下半年货币政策稳中偏松，利率或稳中回落，即便国常会后不实施全面降准，对中小微的定向降准、对涉农、小微、民企的再贷款、再贴现等政策都可能实现结构性支持作用。5月央行通过对其他存款性公司债权增加扩表4600亿元，或主要是再贷款再贴现的增加。同时国常会还指出，推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具。我们预计下半年具有优惠利率的绿色金融再贷款或将推出，绿色债券的发行亦或将加速。同时考虑到下半年将有4.15万亿元MLF到期，处于历史高位，也可能通过降准/定向降准来以长换短、置换部分将到期的MLF。2018年4月、10月、12月三次降准置换MLF净释放资金在4000-8000亿元左右。

　　具体来看，

　　应对年中监管考核大坎，央行谨慎增加流动性投放，6月中旬以来R(银行间质押回购利率)与DR(存款类金融机构质押回购利率)先升后降。年中MPA考核压力加大，银行的资金融出意愿下降。此外，信用债融资提速、股票换手率上升，也增加了部分非银金融机构的资金需求。在此背景下，DR007在6月最后两天上升至2.52%与2.55%、高于7天逆回购利率30bp以上；而包括更多非银行机构的R007、GC007自6月中之后上升幅度更为明显，与DR007之间的利差显著扩大。为了缓解金融机构的跨季流动性压力，央行从6月24日至6月30日，连续进行每日为300亿元的逆回购，加大公开市场操作力度以缓解市场流动性压力，这一操作更多是“被动”应对流动性收紧。总的来看，6月DR007平均为2.23%、略高于政策利率，较5月上升10bp；同期R007均值为2.35%，较5月上升16bp。在跨季结束后，短期利回落：DR007在7月2日回落至1.89%、R007回落至2.01%，基本回到或低于6月中水平。

　　5月中以来流动性从较宽松的状态略有收紧，1年至10年期国债收益率陆续自低点一度上升6-22bp，1个月至1年中票利率一度上升17-52bp，1个月至1年银票转贴现利率一度上升25-153bp，流动性相较于5月中的超宽松状态略有所收紧(为对冲3-4月的到期高峰，1月-10年各期限利率自2月下旬后到5月中趋势走弱)。6月下旬以来，央行增大跨季末流动性投放后，各期限利率又有所回落。

　　但资金利率的期限利差显示市场并未预期这种收紧将在未来一个季度持续。由于3个月SHIBOR与DR007基本均为无风险利率，两者之间的利差基本上反映银行对未来短期利率变化的预期。今年1-2月，3个月SHIBOR与R007之间的利差扩大，反映银行预期未来短期利率可能有上行风险；从3月以来，3个月SHIBOR与DR007之间的利差不断收窄，在一定程度上反映出，市场并不认为5月下旬以来流动性收紧的趋势会不断持续。

　　央行或通过增加再贷款再贴现进行扩表，但尚未完全转化为实质性货币宽松，需观察财政存款投放进度。5月央行资产负债表环比4月上升4601亿元，主要是对其他存款性公司的债权增加。从定义来看，对其他存款性公司债权主要包括公开市场操作、再贷款、再贴现等。由于5月央行公开市场操作净回笼100亿元，因此大部分可能通过再贷款、再贴现进行投放。但需要注意的是，虽然在资产端央行扩表近4601亿元，但是在负债端，财政存款(5月财政存款上升3485亿元)的上升明显大于基础货币的上升(5月基础货币上升2019亿元)，而财政存款存在国库，其上升对市场流动性没有宽松作用。如果将时间维度拉长来看，4月基础货币下降8278亿元，即使在5月上升之后，基础货币相对3月仍然减少了6259亿元，而同期财政存款则增加了1.05万亿元；因此，最近两个月央行扩表并未转化为实质性的宽松，后续则要观察财政存款的投放进度。

　　交易所审核结束，6月债市融资有所恢复，仍需关注城投债后续融资是否趋严。本月债市净融资较上月明显上升，一方面，政府债融资继续保持高位，6月国债与地方债合计净融资达到6564亿元，较5月7837亿元有所回落，但仍明显高于4月的3691亿元。另一方面，信用债发行明显恢复，4月下旬开始交易所审核流程趋严，5月信用债净融资随之下滑至负区间(-1867亿元)，部分地区城投债发行明显放慢。在此之后，6月债券净融资明显恢复，信用债净融资达到2710亿元，城投债净融资的恢复尤为明显，6月万得口径城投债净融资2192亿元，较5月-573亿元恢复，本次审核后低资质城投债融资是否趋严仍需关注。结构上部分重点区域的城投债发行有所恢复。由于不同省份城投债存量不同，再融资需求也明显不同，无论是发行还是净发行的绝对水平、占全国的份额，都难以直接衡量各省城投的再融资难度。因此，我们以总发行量/存量这一指标，来衡量各省城投的再融资难度：这一指标显示，2021年1-5月，全国城投再融资较为困难的省份包括云南、河北、河南、甘肃、贵州、青海、内蒙古、宁夏、辽宁、吉林等；在以上省份中，6月河南省的城投债发行有所改善，但贵州、甘肃仍然较为低迷。6月，河南省邀请地方百余家企业与全国重要金融机构召开债券投融资交流会，对河南省城投债、产业债进行推介，在一定程度上助力城投债发行。

　　一、特别观察

　　图表：过去5次国常会提出降准、实际降准与市场表现

　　资料来源：中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：过去5次国常会提出降准后，实际降准情况

　　资料来源：中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：5月中至6月下旬各期限国债收益率有所上行

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：资金期限利差收窄，市场或预期未来货币将偏松

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：5月央行资产负债表扩张或因再贷款再贴现增加

　　资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部

　　图表：今年1-5月，部分省份城投债发行难度相对较大

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：6月，河南、云南、河北城投债发行有所改善

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

（文章来源：中国国际金融股份有限公司）